Valoración de proyectos de emprendimiento (I)


A una de las incógnitas a las que se enfrenta un emprendedor cuando acude a una ronda de financiación o cuando desea compartir su aventura con otros socios es ¿cuánto vale mi negocio? Es una pregunta vital y a veces difícil de responder, sobre todo si dentro del núcleo de socios o inversores del proyecto encontramos diferentes respuestas. En este artículo vamos a tratar de dar respuesta a esa pregunta empleando para ellos conceptos básicos que iremos desarrollando a través de ejemplos. en posteriores entradas.

Existen numerosos modelos de valoración, estáticos (son como una fotografía del valor de la empresa en un momento determinado y por lo tanto poco útil para nuevos proyectos) y dinámicos (tienen en cuenta la evolución de las magnitudes económicas en el tiempo y por lo tanto son muy útiles para valorar nuevos proyectos). El modelo más utilizado en la práctica es el Discounted Cash Flow o Modelo de Flujos de Caja Descontados. Este Modelo de Valoración se puede resumir en la siguiente fórmula:

Metodología de Flujo de Caja Descontado para la Valoración
Fórmula de Cálculo del Valor de una empresa a través del Discounted CF

Para asegurar una correcta valoración el emprendedor debe tener un cierto grado de certeza del valor de estos componentes, los datos deben ser lo más verídicos posibles. Pasamos a analizar brevemente cada uno de ellos

FDC o Flujos de Caja descontados se puede definir como la renta generada por el negocio. FDC no es sinónimo de Beneficio. La Base de cálculo de los Flujos de Caja debe encontrarse en los resultados previsionales del Plan de Negocio del Emprendedor. Lo ideal es hacer uso de la magnitud Flujo de Caja del Accionista, frente al Flujo de Caja de la Empresa, ya que el primero representa el valor del negocio para un accionista o inversor del mismo. Y este puede calcularse como:

Metodología de Flujo de Caja Descontado para la Valoración
Cash Flow vs. Cash Flow Libre para el Accionista
Para llegar a este resultado debemos disponer de un Plan Financiero con un Presupuesto de Capital que nos permita llegar al Cash Flow Libre. El siguiente cuadro resume como llegar a estos resultados a través del Presupuesto de Capital del Proyecto.

Metodología de Flujo de Caja Descontado para la Valoración

Si el proyecto no contempla deudas el CFL del Accionista es igual al de la Empresa

VC o Valor de Continuidad es el valor de la compañía a partir de un momento en el tiempo donde la planificación financiera es incierta. Generalmente se considera que podemos tener cierta certeza de los Flujos de Caja del negocio en un horizonte temporal de 3 a 4 años, a partir de entonces, hay un alto grado de incerteza. Una solución intermedia es calcular un Valor de Continuidad, que no es más que el valor de la empresa al final del hotizonte temporal cierto.

Para el cálculo del Valor de Continuidad podemos emplear la siguiente fórmula, aunque hay numerosas formas de calcular el Valor de Continuidad:

Metodología de Flujo de Caja Descontado para la Valoración
Fórmula de cálculo del Valor de Continuidad
El PER o Ratio Precio/Beneficio viene dado por las cotizaciones y los beneficios que en un momento del tiempo poseen las empresas cotizadas en la bolsa del país de origen del proyecto empresarial. Por ejemplo para España, BME, gestora de las bolsas españolas, ofrece información mensual sobre le PER medio del Sector, otra fuente a la que podemos recurrir sobre todo para proyectos internacionales es Reuters.

PER Sectorial publicado por BME mensualmente
El PER aplicable es el resultado de aplicarle al PER Sector una prima por el control de la compañía cuando esta empieza a ser rentable. Esta prima suele darse cuando una empresa adquiere otra, generalmente debe pagar un precio por encima del mercado por el control de esta, la prima suele situarse entre un 25% y un 40% del precio de cotización. La decisión de que prima de control hay que aplicar a una Start-up es decisión de los inversores y socios del proyecto y es algo que debe quedar resuelto antes de establecer cualquier relación contractual.

Pongamos un ejemplo de cálculo de Valor de Continuidad:

Supongamos que tenermos un proyecto de tienda online de productos frescos agrícolas. El plan de negocio estima un Beneficio Neto para el cuarto año de 38.500€. El PER aplicable al Sector Tecnológico para Diciembre de 2011 es de 15,1. Los Socios desean aplicar una prima de control sobre sus participaciones de un 30%.

Metodología de Flujo de Caja Descontado para la Valoración
En este caso tenemos un valor alto debido a que el mercado posee grandes expectativas de beneficio en las empresas tecnológicas frente a las procedentes de otros sectores.

K o Tasa de Actualización, es un porcentaje que permite actualizar los Flujos de Caja y el Valor de Continuidad para saber cual es el valor actual de los mismos.

Esta tasa debe reflejar:
  • El Riesgo al que está sometida la inversión
  • El Coste de Oportunidad del inversor por invertir en la start-up y no en otro proyecto
En teoría el modelo CAPM ofrece una solución intermedia, aunque no exenta de inconvenientes para obtener una tasa de actualización que cumpla estos requisitos:

Modelo CAPM para el cálculo de la Tasa de Actualización
El CAPM se basa en la Rentabilidad Libre de Riesgo entendida como la deuda soberana (Bono a 10 años del país donde se acometa la inversión) y una Prima de Riesgo formada por la diferencia entre la Rentabilidad esperada del mercado, la Rentabilidad Libre de Riesgo y un multiplicador que representa el riesgo de la inversión (Beta) que al igual que el PER procede del mercado secundario de acciones. Al igual que con el PER existen Betas Sectoriales que pueden aplicarse. Sin embargo en la práctica, todo es más sencillo puesto que la tasa de actualización surge de una valoración subjetiva, una negociación entre inversores y socios del proyecto, siguiendo la lógica, eso sí, del CAPM.

Una vez que tenemos definidos cada uno de los componentes basta con aplicar la fómula de cálculo que no es más que una actualización de los Flujos de Caja Libres y el Valor de Continuidad.

En la segunda parte desarrollamos estos conceptos de forma práctica a través de una plantilla de Excel para que puedas calcular fácilmente el valor de tu proyecto de emprendimiento.


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